Установление ориентиров роста денежной массы (таргетирование) является относительно новым инструментом денежно-кредитного регулирования. До 1970-х гг. под воздействием кейнсианской экономической теории, согласно которой, как уже излагалось, основная роль в инвестиционном процессе отводится проценту, центральные банки зарубежных государств в качестве ориентиров при определении направлений своей денежно-кредитной политики использовали, как правило, показатели, характеризующие уровень и динамику ставок процента.

В 1970-1980-х гг. в денежно-кредитной политике центральных банков произошли изменения. Под влиянием идей неоклассической теории они все большее внимание начинают уделять контролю за объемом и динамикой денежной массы. Согласно теории монетаризма причиной циклических колебаний рыночной конъюнктуры и инфляционных процессов являются беспорядочные изменения денежной массы, поэтому, если не единственным, то вполне реальным способом преодоления инфляции монетаристы считают регулирование количества денег. Руководствуясь данными положениями, В 1974-1976 гг. в США, ФРГ, Швейцарии и Канаде, в 1977 г. во Франции и Великобритании, в 1978 г. в Японии центральными банками стал применяться метод таргетирования денежной массы (от англ. "target" - цель). Он заключался в установлении таких количественных параметров изменения денежных агрегатов (низшего и высшего пределов) на планируемый период (квартал, год), которые соответствовали бы характеру и целям проводимой денежно-кредитной политики.

В принципиальном плане определение оптимальных ориентиров денежной массы исходит из предпосылки, что она растет из года в год по мере увеличения валового внутреннего продукта, в этом случае ориентиры роста денежной массы устанавливаются в соответствии с прогнозируемым ростом объема производства с учетом предполагаемого увеличения цен. В качестве ориентиров денежной массы может быть выбран "широкий" или "узкий" показатель денег. Так, в Швейцарии рассматривается "узкий" показатель - денежная база, в других странах, например США, Италии, используются более "широкие" показатели. В Швейцарии и Германии выбор "узких" ориентиров денежной массы аргументируется в основном высокой степенью контролируемости данного показателя со стороны центрального банка. Банк Англии выбрал агрегат МЗ в фунтах стерлингов, руководствуясь двумя причинами. Во-первых, исследования английских экономистов показали, что наибольшей устойчивости спроса на деньги можно добиться с применением именно этого показателя. Во-вторых, статистика в этой стране свидетельствовала о наличии стабильной связи между агрегатом МЗ и уровнем номинальных ставок процента.

Кроме того, "узкий" агрегат используется в тех странах, где сравнительно легко можно разграничить сферу налично-денежного обращения и кредит и, во-вторых, где обнаружена четкая связь между денежной базой и всей денежной массой (денежный мультипликатор стабилен). Выбор целевого показателя также зависит от конечной задачи, которую ставит перед собой центральный банк. Если он предполагает бороться в основном только с инфляцией, тогда выбор падает на "узкий" показатель. При решении же круга задач (борьба с инфляцией, сокращение бюджетного дефицита, улучшение платежного баланса) центральный банк обычно выбирает в качестве цели "широкий" показатель.

Ориентиры роста денежной массы как составная часть разрабатываемых направлений единой государственной денежно-кредитной политики рассматриваются и утверждаются в законодательном порядке. Так, в США в соответствии с поправкой от 1978 г. к Закону о Федеральной резервной системе Совет управляющих ФРС 2 раза в год представляет в Конгресс данные о планируемых пределах изменения денежных показателей. При этом, рассматривая агрегаты М2 и МЗ, Совет управляющих учитывает динамику номинального ВВП.

Осуществляя денежно-кредитное регулирование, центральные банки государств устанавливают контроль не только за принятыми целевыми ориентирами, но и за депозитно-ссудными операциями кредитных учреждений. Регулируя их, центральные банки воздействуют на кредитный потенциал коммерческих банков, что в свою очередь сказывается на динамике денежных показателей, так как кредит является важнейшим источником создания денежной массы. Несмотря на то что в течение контрольного периода таргетирования установленные ориентиры могут корректироваться, задача центральных банков и других органов, ответственных за проведение единой государственной денежно-кредитной политики, состоит в правильном, экономически обоснованном определении ориентиров денежной массы и стремлении к их достижению с использованием всех имеющихся в распоряжении средств.

Вместе с тем важно, чтобы цели денежной политики были ясны всем участникам рынка и населению. То, насколько экономические агенты в своих расчетах смогут учесть установленные параметры, служит одним из решающих факторов в достижении поставленных целей. Сам факт широкого освещения целей центрального банка по регулированию денежного обращения превращается в самостоятельный и далеко не маловажный инструмент реализации его политики. Это подтверждается опытом Японии. В настоящее время эту страну можно считать полигоном, где уже на протяжении десятилетия испытывается действие публичности таргетирования. Банк Японии не ответствен за выполнение цели и не может в принципе посодействовать этом)" с помощью других инструментов, имеющихся у него в распоряжении. Поэтому он широко использует инструмент публичности.

Российская экономика в ее финансовом обличье - слишком сложный и запущенный больной, причем не только инфляционный, чтобы надеяться успешно и устойчиво вылечить ее, рассчитывая лишь на одну модную, но неоднозначную в применении практику.

И нфляционное таргетирование - писк моды или единственный выбор? Точно не единственный. «Инфляционные таргеты» - у центральных банков 38 стран, «монетарное таргетирование» - у 24, «валютный курс как якорь» - у 82, «прочие режимы» целеполагания - у 48, свидетельствует свежее исследование МВФ*. И доля стран - любителей строго указать, какой должна быть инфляция в следующем году, скорее уменьшается (с 22,9% в 2008 году до нынешних 19,8%).

Значит, есть выбор и можно подумать, что лучше подходит для нас. А какая разница между всеми этими режимами? Инфляционное таргетирование означает, что центральный банк публично объявляет, какого роста розничных цен он будет добиваться в следующем году, а то и на двух-трехлетнем горизонте. «Монетарное таргетирование» - ни слова об инфляции, цель (таргет) - изменение денежной массы. «Валютный курс» - забудьте об инфляции или количестве денег, главное - определиться, каким будет валютный курс к доллару, евро или корзине валют.

А вот «прочие режимы» политики ЦБ гораздо сложнее. В группу их приверженцев входят, между прочим, самые именитые - США, еврозона и другие страны ЕС. Там нет одного таргета, скорее набор контрольных параметров, общеэкономических и финансовых, за которыми следят, пытаются удерживать или регулировать, точно так же, как это делают авиадиспетчеры или люди за пультом АЭС или любой другой сложной технологической системы. Только здесь эта система - макроэкономика и финансовый сектор.

*IMF Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions 2016. P. 6–7.

Наши соседи

Инфляционное таргетирование в практике политики центробанков появилось в 1989 году. Сегодня им занимается не только Россия, но и целый пестрый букет из 38 стран, от малых (Албания, Гана, Грузия и т. д.) до великих (Япония, Великобритания), а между ними - государства, стоящие чуть ближе к России по риску, по размеру, по способу жизни в буйном племени развивающихся экономик (Бразилия, Турция, Индонезия и т. п.). Уровень инфляции и, соответственно, таргетов в них очень разный. Скажем, фактическая инфляция по итогам прошлого года варьировалась от отрицательных темпов, то есть дефляции, в Армении и Румынии до 17% в Гане и 14% в Казахстане.

Но все-таки лучше сравнивать подобное с подобным. Мелкое с мелким, крупное с крупным, страну - экспортера сырья с ее «одноклассниками». Кто, кроме России, из крупных развивающихся экономик находится в режиме инфляционного таргетирования, изучаем в таблице 1.

Развивающиеся экономики, исповедующие инфляционное таргетирование

Итак, Россия - среди самых крупных и свободных. А если учесть, что Мексика - это зона глубокой интеграции с США, в том числе в финансах, то, наверное, мы - самые «отвязанные» и «свободно плавающие» среди всех развивающихся экономик, находящихся под инфляционным таргетированием.

По степени свободы мы числим себя среди самых развитых экономик (см. таблицу 2), что, конечно, навевает на размышления. У нас то же сочетание свободно плавающего курса и инфляционного таргетирования, что и в Великобритании, Швеции, Канаде, Австралии и даже Японии. Странно, находясь в московском Сити, в стране, где ВВП на душу населения сегодня недотягивает до 9000 долларов, считать, что ты где-то у собора Святого Павла на берегу Темзы. В Великобритании номинальный ВВП на душу населения больше 40 тыс. долларов. Разный уровень зрелости экономик, и, наверное, могли бы быть разные режимы для курсов валют и монетарной политики.

Развитые экономики с инфляционным таргетированием

Хорошо ли инфляционное таргетирование как лекарство?

Честный ответ таков: доподлинно это неизвестно. За четверть века уровень мировой инфляции и номинального процента снизился кратно. Если в начале 1990-х среднемировой рост цен колебался от 19 до 44% в год, то к концу десятилетия он снизился до 5–7%, а в 2014–2016 годах дошел примерно до 3%. Ссудный процент в 1980-е годы был двузначным, в 1990-е стал однозначным, а сегодня максимально приблизился к «чуть выше нуля». В зоне евро стал обычным отрицательный процент.

Является ли причиной этому инфляционное таргетирование как инструмент? Конечно нет. После фантастического роста инфляции и процента в начале 1970-х, вызванного демонетизацией золота, массовыми девальвациями и распадом Бреттон-Вудской валютной системы, этот великий всплеск волатильности постепенно, десятилетиями, сходил на нет, пусть и с зигзагами. Год за годом новый финансовый мир, в котором «бумаги колеблются вокруг других бумаг», все больше успокаивался, приходил в себя, демонстрируя, при всех кризисах и мыльных пузырях, нисхождение инфляции и процента в развитых экономиках от 20–30% к 0–2%.

За 15 лет следования политики таргетирования инфляции Турция так и не смогла добиться устойчивого достижения цели

Турция устанавливает инфляционные таргеты с 2002 года. Результаты? Хроническое неисполнение и следование за глобальной конъюнктурой

Инфляционное таргетирование появилось в 1989 году в Новой Зеландии. И что же? Инфляция там упала с 18% в 1986 году до 5–7% в 1989–1990-м, затем до 1,5–3% в начале 2000-х и наконец до 0,1–1,3% в 2014–2016 годах. Параллельно снижались процентные ставки - с заоблачных 20–30% во второй половине 1980-х до сегодняшних 1–2%.

Ура таргетам? Не торопитесь с выводами. Причина дезинфляции - глобальный тренд на снижение инфляции и процента, прежде всего в США и ЕС, распространившийся потом на братьев меньших. В США и ЕС инфляционного таргетирования не было, за исключением Великобритании с 1992 года. Хотя она и большая финансовая звезда, но сама по себе этот тренд создать не могла

Главный идеолог инфляционного таргетирования в России первый зампред ЦБ Ксения Юдаева любит цитировать экс-главу Бундесбанка Отмара Эммингера: «Если ты начнешь флиртовать с инфляцией, она женит тебя на себе»

Почему именно инфляция?

До 1989 года центральные банки таргетировали денежную массу или валютный курс. Но это оказалось неудобно. Так, во всяком случае, объясняют свои решения те, кто придумал все это. Дон Браш , глава центрального банка Новой Зеландии в 1988–2002 годах, говорил, что до этого решения у монетарной политики было много вариативных и неясно определенных целей, что спрос на деньги (денежная масса) был слишком волатилен для целеполагания, а таргетирование валютного курса - это привязка к чужой валюте и, соответственно, к монетарной политике другого центрального банка - ее эмитента. Инфляция - менее волатильная в краткосрочном плане переменная. Отсюда идея о таргетировании роста цен, особенно в условиях высоких инфляционных ожиданий конца 1980-х.

Великобритания приняла инфляционное таргетирование после краха фунта осенью 1992 года под ударами спекулятивной атаки (ее организацию приписывают фондам Джорджа Сороса ), закончившейся выходом английской валюты из европейской системы регулирования валютных курсов. Нельзя рулить тем (денежная масса, валютный курс), что все время вырывается из рук.

Комфортный режим для регулятора

Весомым аргументом в пользу режима таргетирования инфляции является соображение, что в динамике инфляции скрыты и изменения денежной массы (денежное предложение), и процента (они связаны), и валютного курса (особенно в странах, остро зависящих от экспорта-импорта). Умеренная инфляция подбадривает, когда нужно расти, но чрезмерная инфляция, если ее не подавлять, - убивает. И наоборот, дефляция, падение цен - замораживает, делает экономический пейзаж мертвенно бледным. На все это можно и нужно влиять, регулируя макроэкономику и - через таргетирование инфляции - доставая и денежную массу, и процент, и валютный курс.

Это удобно, приятно еще и потому, что нет такой быстрой связи с действиями центрального банка, как при монетарном или валютном таргетировании. Можно смотреть куда-то вдаль, а если цены будут выше или ниже - ну, так жизнь сложилась. А внутри финансовое колесо может крутиться как хочет. Бумы, крахи, мыльные пузыри на рынках акций и недвижимости, банкротства банков - все это скрыто под ровным ковром инфляции как макроэкономической переменной, более инерционной, менее волатильной, чем все остальное в финансовом облаке.

А как удачно психологически! Сбивает инфляционные ожидания, когда цены растут слишком быстро, и, наоборот, вызывает предвкушения разогрева экономики, когда центральный банк пытается приподнять инфляцию, оживить тело бизнеса.

Председатель Банка России Эльвира Набиуллина не торопится праздновать победу. Она пообещала сохранение высоких процентных ставок, чтобы инфляция вновь не вышла из-под контроля

Универсально ли лекарство?

Есть какая-то мистика в том, что страны одна за другой начинают повторять «позитивный опыт», особо не задумываясь, кому он подходит, а кому нет. Финансовые мегарегуляторы, базельские стандарты во всей их тяжести, реформы регулирования, финансовые замораживания как методы борьбы с кризисами и, наконец, политика центрального банка - все это нередко автоматически переносится из страны в страну, чаще всего в развивающуюся, и в каждой из них есть свои собственные попугаи, которые талдычат о прогрессе, делая вид, что они находятся в Великобритании или Канаде.

Наверное, в странах со зрелой экономикой и с очень развитым финансовым сектором центральный банк мог бы успокоиться и на инфляционном таргетировании. Как врач, имеющий дело с более или менее здоровым человеком с чуть повышенным давлением, которое нужно сбить для профилактики. Или, наоборот, чуть приподнять (Япония, абэномика, с 2012 года).

Но когда речь идет о развивающейся стране, пропитанной деформациями в макроэкономике и финансах, столь незамысловатые рецепты не кажутся убедительными.

Если вдуматься, то с точки зрения системного анализа инфляционное таргетирование - это варварский способ управления макроэкономикой в ее финансовых аспектах, когда все управление со стороны центрального банка сверхсложной, имеющей гигантские масштабы и риски системой идет по одному ее параметру - инфляции, а его цели сводятся, пусть с оговорками, к стабильности цен, контролю за ними.

То же самое можно сказать и о таргетировании валютного курса или денежной массы. Принцип один и тот же - какой-то один магический, ключевой параметр, а все остальное побоку или куда-то в третьестепенное. Если вы серьезно больны, то вряд ли будете рады врачу, который лечит, сбивая только давление или температуру, а в российском случае еще и пускает кровь («умеренно жесткая денежно кредитная политика»).

«Близнецы» кашляют

Опыт показывает, что инфляционное таргетирование может работать в относительно здоровых, не имеющих крупных деформаций системах (экономиках), когда небольшая поднастройка какого-то параметра может быть позитивна. Или в небольших открытых экономиках, которые, по сути, часть общего - куда всех несет, туда и их. Если мировая инфляция и процент в глобальных финансах падают десятилетиями, с 1970-х, то и у них наступит успокоение.

Но если речь идет о крупных развивающихся странах, в макроэкономике и финансах которых возникают значимые деформации (аналог - болезнь, крупные расстройства в технической системе) или сверхсильные внешние воздействия, подход «от ключевого параметра» может быть пустым или даже разрушающим.

Подтверждается ли это практикой? Возьмем для примера нашего «макроэкономического близнеца» - Бразилию. Многие годы корреляция финансовых переменных Бразилии и России была исключительно высока. Бразилия ввела инфляционное таргетирование в 1999 году, после кризиса 1997–1998-го. Инфляция в это время составляла 4,9%. Все последующие годы (2000–2016), кроме 2007-го, она была ощутимо выше этого значения (2003 год - 14,7%, 2015–2016-й - 8,7–9% при целевом диапазоне 3–6%).

А каков был уровень процента (воздействие на него является основным инструментом инфляционного таргетирования)? Процентная ставка Центрального банка Бразилии в момент введения инфляционного таргетирования составляла 19%. Почти все это время она не опускалась ниже 10%, доходила до 27% в 2003 году и продолжает быть двузначной. Сейчас - 11,25%. При этом Бразилия осталась в зоне «бедной» финансовой системы, плохо насыщенной деньгами. Индикатор «денежная масса M2 / ВВП» в Бразилии на конец 2016 года - 38%, в России - 44%, в Колумбии - 46%, в США - 71%, в еврозоне - 94%, в Японии - 177%, в Китае - 208%.

А как там наш условный близнец у подножья Европы - Турция? У нас в чем-то схожие «европейские судьбы». Бывшие империи, у порога Европы, отличия в вероисповеданиях, и ту и другую страну не слишком готовы интегрировать. Финансовые рынки России и Турции мало связаны, хотя конкурируют за роль на постсоветском пространстве.

Турция устанавливает инфляционные таргеты с 2002 года, совмещая это с плавающим курсом турецкой лиры (см. график). Результаты? Хроническое неисполнение таргетов в течение 12 лет (кроме 2004 и 2009 годов), следование за глобальной конъюнктурой и собственной высокой финансовой волатильностью.

Инфляционное таргетирование в открытой, сырьевой, импортозависимой экономике

Насколько хорошо инфляционное таргетирование для того, чтобы лечить макроэкономику и финансы и помогать им у нас дома?

Пациент очень сложный, капризный, с запущенной, хронической инфляционной болезнью. Российская экономика по-прежнему критически зависит от экспорта-импорта. Доля топлива в доходах от экспорта товаров, по данным ФТС, - 58% в 2016 году (71% в 2013-м) плюс 10% - металлы, 6% - продовольствие (большей частью зерно), 7% - химия (прежде всего удобрения). Мировые цены на эти замечательные творения земли российской - все больше финансовые, формируются большей частью на биржах деривативов в Нью-Йорке, Чикаго, Лондоне, Женеве и других центрах Запада, зависят от курса доллара к евро как двух мировых резервных валют. Нет ничего более волатильного, чем цена на нефть. Скачки в два раза (2016 год), непринужденный уход вверх-вниз на 10–15%. Вместе с ней мотаются, как шарик на резинке, все прочие цены на сырье. Нестабилен и цикличен курс доллара к евро.

Мы по-прежнему критически зависим от импорта технологий, оборудования, инструмента, электроники. В начале 2015 года эта зависимость, по оценкам Минпромторга, составляла 80–100%. По-прежнему высока доля импорта в товарных ресурсах розничной торговли. В 2016 году - 40% (в 2014-м - 42%). Это значит, что скачки валютного курса (укрепление доллара к евро или, еще прямее, доллара к рублю) немедленно приведут к инфляционному всплеску, как уже было не один раз.

Таким образом, когда имеешь дело с сырьевой экономикой, глубоко зависящей от импорта готовых изделий, в части внутренних цен попадаешь в глубокую зависимость от мировых цен на сырье и от изменения валютных курсов, прежде всего в паре двух мировых резервных валют доллар - евро. И нет ничего более волатильного, чем эта внешняя среда. В 1970–2010-е годы она ходила ходуном, была циклична, пускалась в кризисы.

Инфляционное таргетирование в такой экономике очень ограниченно. Оно возможно только до того момента, пока за кордоном более или менее спокойно. Второе полугодие 2016-го - начало 2017 года хорошо показывают это. Стабилизированы и благоприятны внешние условия - и Банк России может демонстрировать, что инфляционное таргетирование в России живее всех живых. Но мы хорошо знаем, что финансовые радости за границей очень временны.

История с немонетарной инфляцией

Сколько копий сломано по этому поводу! Двадцать с лишним лет спорим с Банком России, доказывая, что он, борясь монетарными методами (замораживание, а временами даже сжатие денежной массы, высокий процент) с инфляцией, являющейся в основном немонетарной (рост цен, регулируемых государством, монопольных/олигополистических цен) или курсовой, тем самым гробит «живой подрост» в производстве. Что нужно бороться в первую очередь с олигополиями, с аппетитами естественных монополий, не контролирующих свои издержки (что, конечно, задача правительства, не центрального банка).

За четверть века - подумать только! - мы не cмогли нормализовать ни процент, ни валютный курс, ни кредит (его доступность), ни денежную массу (очень низкая монетизация экономики), ни финансовый рынок (мелкий, спекулятивный, не инвестиционный). И все это под лозунгом борьбы с инфляцией. Что это за сумма идей и что это за финансовая политика, которые за двадцать пять лет не смогли привести всё это в порядок, раз за разом попадая в финансовые кризисы и взрывные девальвации рубля? Эти двадцать пять лет мы были - и останемся - одной из самых волатильных финансовых систем в мире, будучи при этом одной из крупнейших экономик мира.

Вот только что нам еще раз объяснили, что, оказывается, назначение цен государством или олигополиями не является немонетарной инфляцией, что они, назначая свои «плюсы», просто следуют за своими инфляционными ожиданиями, сложившимися в прошлом году, когда центральный банк рост цен не додавил*.

Ровным счетом обратное показывает таблица 3. Ограничили в 2012 году, после выборов президента, тарифы для населения - получили инфляцию ниже. Подросли тарифы в 2013 году - инфляция выше. А вот 2014-й уже не считается - начал действовать курсовой фактор инфляции (падение курса рубля), политика сдерживания тарифов позволила не разогнать инфляцию еще выше.

Сравнительная динамика регулируемых тарифов и розничных цен

Насколько хорошо или плохо инфляционное таргетирование, доподлинно неизвестно. Эксперимент не чистый, ведь налицо глобальный тренд на снижение инфляции и процента, прежде всего в США и ЕС

Какой из этого можно сделать вывод? Инфляционное таргетирование в России возможно лишь в том случае, если оно будет глубоко увязано с подавлением роста цен и тарифов, регулируемых государством, и очень сильным антимонопольным давлением на монополии/олигополии, которыми пронизана наша экономика. Холодная денежная политика, длящаяся четверть века, избыточно высокий процент, вывод ликвидности из страны в форме перенакопления резервов, чем так славен Банк России, - все это негодный метод лечения, если он выбран, как главный в борьбе с инфляцией.

*А. Кудрин, Е. Горюнов, П. Трунин. Стимулирующая денежно-кредитная политика: мифы и реальность. Вопросы экономики, 2017, № 5.

Таргеты, вырывающиеся из рук

Как только что-то произойдет с куром рубля под влиянием резких изменений за кордоном (мировые цены на сырье, курс доллара к евро, финансовые инфекции) или же как только будет ослаблен контроль государства за ценами монополий, как инфляционный таргет немедленно вырвется из рук Банка России, перестанет им быть.

Кстати, что-то подобное уже было в период, когда инфляционные ориентиры были всего лишь одним из таргетов (см. таблицу 4). Задача по инфляции была выполнена только в 2012 году, в остальные годы (2011, 2013–2015) наблюдались значимые «переборы» в реальной инфляции. В те годы внешние обстоятельства сложились так, что любые задания по ограничению роста цен стали просто невыполнимыми.

Задачи по инфляции, поставленные Банком России, и реальное их выполнение

Условия успеха таргетирования инфляции

Главное для российского ЦБ - не изображать, что он Банк Англии или Банк Канады. Реальность деформированного финансового рынка другая. Невозможно говорить теми же словами и действовать теми же методами, как будто ты находишься в лондонском Сити или бродишь по вашингтонским улицам. Хотя, если вдуматься, одна из наших старых проблем - это то, что ЦБР всегда пытался играть роль банка, находящегося в развитой экономике, и действовал не по размеру одежки.

Наверное, стоило бы перейти из инфляционного таргетирования в «прочие режимы» монетарной политики по классификации МВФ, попав в почетную компанию с ФРС, Европейским центральным банком, центральными банками Франции, Германии, Италии, Испании, Нидерландов, Швейцарии, как и ряда развивающихся экономик. Это значит, что кроме инфляционного таргетирования ЦБР должен был бы ориентироваться в своей деятельности еще на ряд целей (экономический рост, занятость и др.), а не обращаться к ним исключительно через таргеты, как он делает сейчас. Что-то типа «ниже инфляция - условие для роста».

Конечно, невозможно себе представить, что Банк России начнет заниматься стимулированием экономики в одиночку. Неизвестно, где и как должны венчаться ЦБР и правительство, но брак этот, никогда не существовавший, должен быть наконец-то совершен.

Основа для такого брака - формула «экономики роста и модернизации». Она выглядит так: связанное, осторожное, количественное смягчение (доступный кредит, особенно для регионов) + снижение процента + умеренно слабый валютный курс + подавление немонетарной инфляции + снижение налогового бремени + ударные налоговые льготы за рост + ускоренная амортизация + рост нормы инвестиций + диверсификация собственности, борьба с олигополиями, разгосударствление, деконцентрация (в меру разумного) + резкое снижение регулятивных издержек (включающее в себя структурные реформы, но только не те, что за счет населения) + доступное использование госимущества и земли для развития бизнеса + максимум льгот для среднего и малого бизнеса, среднего класса + офис развития (подробнее см. «Спасительный форсаж», «Эксперт Северо-Запад» № 48–49 за 2015 год).

Это и есть системное лечение - но только очень взвешенное, осторожное, методом проб и ошибок. Не гигантскими дозами. Пройти, балансируя, по канату, небольшими шагами, медленно сжимая поле деформаций в российской экономике и финансах. Врач - макроэкономический инженер - всегда подберет такую дозировку лекарств, чтобы медленно подвести пациента к выздоровлению. Важно обозначить тренды по каждому из этих направлений.

На практике это означает экономическую либерализацию. Гораздо больше воздуха для бизнеса. И залог того, что у тех, кто действует как предприниматель внутри России, начнут возникать устойчивые представления о снижении рисков, о большей свободе, о более дальних инвестиционных горизонтах, о том, что государство делает все возможное для помощи, вместо того чтобы крутить бизнес и дальше в бараний рог. Только тогда денежные смягчения, какими бы осторожными и целевыми они ни были, не приведут к немедленному выбросу рублей на валютный рынок, бегству капитала и падению рубля.

У всего этого, конечно, есть инструментальное наполнение, но главное - договориться о принципах.

Пиррова победа

Инфляционное таргетирование (ИТ) представляет собой механизм номинального якоря, который позволяет стабилизировать как собственно инфляцию, так и инфляционные ожидания. Традиционно такую роль играла, а в ряде стран продолжает играть фиксация валютного курса к мировым резервным валютам. Крах Бреттон-Вудской системы фиксированных валютных курсов в 1970-х годах, сопровождавшийся скачком инфляции в развитых странах до двузначных значений, привел к поиску новых якорей. Примерно на полтора десятилетия популярным у национальных регуляторов якорем стала денежная масса. В 1980-е центральные банки пытались контролировать инфляцию, задавая целевые уровни динамики количества денег в обращении. Однако и эта политика имела ограниченную эффективность, поскольку функция спроса хозяйствующих субъектов на деньги не была стабильной из-за структурных сдвигов в банковской системе и финансовых инноваций. Широкую известность получило высказывание Джона Кроу , экс-управляющего Банка Канады: «Мы не отказывались от денежных агрегатов, это они отказались от нас».

В начале 1990-х начались эксперименты с новым номинальным таргетом - собственно инфляцией. К таргетированию инфляции с начала 1990-х перешли Новая Зеландия, Канада, Великобритания и Швеция, затем несколько других развитых стран. С конца 1990-х к ним начали присоединяться новые индустриальные и развивающиеся страны Латинской Америки, Азии и Восточной Европы. В 2014 году к этим странам примкнула Россия.

Росту популярности нового монетарного режима способствовала серия валютно-финансовых кризисов в Европе в 1992 году, в Мексике - в 1994-м и в Юго-Восточной Азии и России в 1997–1998 годах, спровоцированных спекулятивными атаками на фиксированные валютные курсы.

Монетарные регуляторы, исповедующие модель ИТ, устанавливают таргет по инфляции, как правило, на уровне около 2% для развитых и около 4% для развивающихся экономик. Возможно таргетирование в виде небольшого интервала инфляции вокруг целевого значения.

Держать легче, чем снижать

Большинство стран перешли к режиму ИТ, когда уровень инфляции уже был низким. В таких «легких» кейсах этот режим доказал свою эффективность: как правило, регуляторам удавалось держать таргет и стабилизировать инфляционные ожидания.

Случаи успешного использования режима ИТ для стабилизации инфляции единичны. Скажем, это удалось Израилю, хотя многие экономисты в этой стране и за ее рубежами считают, что за это пришлось заплатить слишком большую цену в виде избыточных потерь потенциального выпуска. А вот Турции до сих пор не удалось добиться устойчивых успехов в стабилизации инфляции в рамках модели ИТ.

Примеры Бразилии и Турции иллюстрируют диаметрально противоположные приоритеты монетарной политики. Бразилия напоминает Россию в том, что там инфляция к настоящему времени снижена до 4% (при таргете 4,5%), причем в условиях экономического спада и при высокой базовой ставке центрального банка (более 10% годовых). Монетарная власть этой страны исходит из принципа «дезинфляция превыше всего». Инфляция в Турции превысила уровень 11%, который был характерен для России в 2015–2016 годах, но в отличие от России и Бразилии турецкая экономика сохраняет рост ВВП с темпом около 3%.

Если инфляция в Турции в 2017 году останется на уровне выше 10%, то эта страна, возможно, будет вынуждена выйти из режима ИТ. Такой вариант нельзя исключать с учетом исторических особенностей турецкой экономики. В 1990-е годы, в период очень высокой среднегодовой инфляции - около 70%, ВВП Турции успешно рос в среднем на 4,2% в год. По этой причине вариант умеренной инфляции при сохранении экономического роста может оказаться для этой страны предпочтительнее, чем вариант рецессии, вызванной антиинфляционными мерами.

Избыточная жесткость

Номинальный якорь основан на доверии к действиям монетарной власти. Чтобы заслужить доверие, необходимо идти на определенные издержки ради достижения поставленной цели. Банк России продемонстрировал такую способность, но вопрос в том, всегда ли поставленная цель оправдывает средства.

Жесткая процентная политика оказала искажающее воздействие не только на денежный рынок, но и на рынок кредита. Из официальных данных Банка России следует, что объем рублевых кредитов небанковским организациям сократился в 2016 году на 4,5% в номинальном выражении. Если депозиты росли с опережением инфляции, то кредиты снижались. Рынок кредита так и не вышел из ступора из-за высоких кредитных ставок, для которых денежный рынок определяет нижнюю границу. Спрос на кредиты был подавлен дороговизной финансовых средств, а предложение было сужено благодаря альтернативным возможностям для банков в виде депозитов Банка России и других инструментов привлечения ликвидности.

Другое неприятное побочное следствие режима ИТ - непредсказуемость свободно плавающего курса национальной валюты.

Во-первых, возросшая волатильность валютных курсов увеличивает инвестиционные риски. Далеко не все производители имеют возможность валютного хеджирования, а от долговременных валютных рисков защититься практически невозможно.

Во-вторых, резкая девальвация подрывает устойчивость финансовой системы из-за обязательств в иностранной валюте. Следовательно, государства в режиме ИТ должны быть готовы существенно увеличивать расходы на поддержку национальных финансовых систем в случае сильных девальваций.

В-третьих, страна, таргетирующая инфляцию, более уязвима в случае валютных войн. Если торговые партнеры не используют ИТ, то у них меньше препятствий для девальваций своих валют ради получения односторонних конкурентных выгод. Напротив, страна, использующая ИТ, ограничена в принятии ответных мер, которые противоречат проводимой монетарной политике.

Подумаем об ИТ-экзите?

Макроэкономические издержки режима ИТ в России могут стать чрезвычайно высокими при неблагоприятных внешних сценариях. При ухудшении платежного баланса и новых витках падения курса рубля неизбежны повторные всплески инфляции. Очередной цикл ужесточения политики процентных ставок ради ее таргетирования будет иметь губительные последствия для экономики. Чтобы этого избежать, необходимо смягчение целевых параметров по инфляции.

Влияние монетарной политики на реальные процессы в российской экономике усилилось в связи с тем, что процент стал ключевым инструментом. Но при этом в режиме ИТ у монетарной власти нет стимулов к тому, чтобы в полной мере учитывать последствия своих действий для нефинансового сектора. В перспективе необходимо расширение сферы ответственности Банка России, обеспечивающей поиск компромисса между целью по инфляции и поддержкой реальной экономики.

Возможно, компромиссные решения придется искать уже не в столь далеком будущем в случае приближении курса рубля к нижней границе неявного валютного коридора. Такое нельзя исключать при благоприятных внешних сценариях. Противодействие номинальному укреплению рубля потребует возобновления валютных интервенций либо снижения ключевой ставки. Покупка валюты монетарными властями приведет к дальнейшему наращиванию профицита банковской ликвидности. Если при этом ключевая ставка будет по-прежнему поддерживаться на высоком уровне, то возникнет ситуация, аналогичная ловушке ликвидности в условиях дефляции. Уход банков в ликвидные инструменты при высоком реальном проценте еще больше усилит стагнацию кредитного рынка.

Малкина М.Ю. Монетарная экономика: Учебное пособие. - Нижний Новгород: Нижегородский госуниверситет, 2010

1.Монетарное таргетирование: “денежный якорь” ("денежное правило")

Монетарное таргетирование означает использование в качестве целевых показателей денежно-кредитной политики абсолютных значений тех или иных денежных агрегатов, либо их относительных приростов.

Этот режим применялся в большинстве развитых странах после распада Бреттон-Вудской системы в 1973 году и был популярен там около 20 лет. Эталонными странами применения режима монетарного таргетирования являлись Германия и Швейцария. В Германии происходило не просто утверждение темпов роста для наличной денежной массы, но и таргетирование широких денежных агрегатов, и эта политика продолжалась вплоть до создания еврозоны в 1999 году. Однако страны с развитыми монетарными режимами (таргетированием агрегатов М2, М3 и М4) быстро столкнулись с их отрицательными побочными эффектами: влиянием на темпы экономического роста, валютный курс и состояние финансового рынка, что вынуждало их периодически корректировать ранее утвержденные ориентиры.

В силу негативных последствий режима монетарного таргетирования в 90-х годах многие развитые страны стали от него отказываться. Так, в Великобритании с 1982 года законодательно учреждаются только темпы роста агрегата М0. Япония отошла от жесткого монетарного таргетирования в 1992 году.

США отказались от установления ориентиров для агрегата М2 в 1993 году. В настоящее время от установления ориентиров для темпов роста широких агрегатов денежной массы отказались почти все развитые страны.

Между тем в 90-х годах режим монетарного таргетирования превратился в стандартную рекомендацию Международного валютного фонда и ряда независимых исследователей для стран с переходной экономикой и развивающимися рынками на первых этапах рыночной трансформации.

Поскольку страны с переходной экономикой обычно не имеют достаточных золотовалютных резервов, это затрудняет применение в них альтернативных режимов − установление “валютного якоря” или введение “валютного правления”. Кроме того, требуется время, когда равновесное значение валютного курса установится в результате действия стихийных рыночных сил. Поэтому большинство стран, осуществляющих движение к рыночной экономике, сначала придерживаются политики плавающего валютного курса и лишь спустя некоторое время, когда достигнуты определенные успехи в борьбе с инфляцией, вводят режимы, основанные на его управлении. Так было в России, Литве, Латвии. В России ориентиры роста наличной денежной массы принимались с 1992 года.

В то же время в странах с переходной экономикой позитивность денежного правила также оспаривается рядом экономистов. Г. Калво и Ф. Коричелли, П. Хилберс, П. Бофингер, Г. Флассбек и Л. Хоффман указывают на чрезвычайно важную проблему, с которой сталкиваются государства, выбравшие “монетарный якорь”. Эта проблема в определение спроса на деньги в переходной экономике, особенно на первых этапах трансформации.

Как известно, М. Фридман предлагал свое денежное правило для развитых стран со стабильной экономикой, в которых скорость денег неизменна, а динамика реального ВНП легко прогнозируема на основе экстраполяции прошлой тенденции. Кроме того, будучи сторонником денежного цикла, он не признавал реального происхождения цикла, а значит, естественные колебания реального ВНП выходили из его поля зрения. В странах с переходной экономикой прогнозирование динамики реального ВНП − достаточно сложная задача, потому что его падение происходит по естественным причинам, связано со структурными сдвигами в экономике и даже изменением статистики. Одновременно в этих странах существует естественный уровень инфляции, который также должен быть заложен в нормативную денежно-кредитную политику. Наконец, достаточно сложно определить изменение скорости обращения денег, структуры денежной массы и денежного мультипликатора, их зависимость от уровня инфляции, а также спрос на денежные агрегаты со стороны формирующихся финансовых рынков.

Следование в монетарной политике “денежному якорю”, то есть проведение недискретной монетарной политики, почти всегда приводит к существенным колебаниям реального выпуска.

В то же время встает вопрос, как должна меняться монетарная политика по мере достижения макроэкономической стабилизации? Существует две точки зрения по этому вопросу. Первая высказана Р. Дорнбушем и М. Симонсеном, взгляды которых тяготеют к новому кейнсианству. В своей книге39 они пишут о том, что стабилизация приводит к снижению скорости обращения денег, следовательно, спрос на деньги возрастает, а предложение денег вызывает гораздо меньший инфляционный эффект, чем это имело место до стабилизации. Из этого следует, что центральный банк должен увеличивать денежную массу темпами, превышающими рост ВВП. То есть увеличение монетизации ВВП в условиях стабилизации следует рассматривать как объективный процесс. Другая точка зрения высказана Я. Ростовски. Стабилизация приводит к увеличению денежного мультипликатора, то есть предложение широкой денежной массы растет более высокими темпами, чем денежная база. Если суммировать два описанных выше эффекта, нетрудно заметить, что они действуют в одном направлении: первый приводит к росту спроса на деньги, второй - к автоматическому росту предложения денег, а политика, проводимая центробанком, должна учитывать их равнодействующую.

2. Таргетирование валютного курса: “валютный якорь”

Возможны несколько вариантов проведения политики таргетирования валютного курса, то есть установления “валютного якоря”: фиксация, “crawling peg” (ползучая фиксация), “валютный коридор”, который иногда рассматривается как разновидность мягкой фиксации, а иногда  как управляемое плавание.

Политику управления валютным курсом приняли многие страны с развивающимися рынками и переходными экономиками на втором, после “монетарного правления”, этапе реформ, в частности, Чили, Колумбия, Израиль, Мексика, Венгрия, Польша и Россия.

Введение “валютного якоря” в странах с переходными экономиками способствует кратковременной стабилизации цен. Особую роль играет “сигнальный эффект”. Фиксация валютного курса равнозначна неявному администрированию цен импортных товаров, по отношению к которым стихийно позиционируется вся система относительных цен. Курс иностранной валюты в таком случае играет роль масштаба цен внутри данной страны.

Однако такой монетарный режим может дать лишь временные результаты в борьбе с инфляцией. Инфляционный процесс при этом не прекращается, а переходит в свою скрытую форму - накопление инфляционного потенциала.

Выход этого потенциала на поверхность может стать причиной последующего финансового кризиса, включающего три составные части: валютный кризис, кризис платежного баланса и банковский кризис.

3. Таргетирование валютного курса: "валютное правление", "валютный комитет" (“currency board”)

Для упорядочивания денежного обращения в странах с высокой инфляцией и дестабилизацией экономики ряд авторов предлагает еще более радикальный вариант - введение особого режима, получившего название “валютное правление” (“currency board”). Сущность этого режима заключается в 100%-ном обеспечении денежной базы валютными резервами государства (Валовые валютные резервы (активы в иностранной валюте) могут балансироваться со следующими пассивами: “денежной базой”, “наличностью в обращении”, “денежной массой - агрегатом М2” или более широким денежным агрегатом, включающим в том числе государственные ценные бумаги. Выбор того или иного пассива зависит от того, какие обязательства намерено брать на себя правительство). Причем данная система рассматривается как современный аналог системы золотого стандарта. По своему содержанию «валютное правление» является своего рода симбиозным монетарным режимом, включающим элементы денежного и валютного “якоря”.

Возникновение данного режима исторически было связано с колониализмом. Впервые политика валютного правления была введена в британских доминионах: в Маврикии в 1849 году и др. Позднее аналогичные режимы практиковали Италия в Сомали и США в Филиппинах. Однако, получив независимость, колониальные страны отказались от валютного правления.

В 90-х годах XX века валютное правление вводилось в странах с “развивающимися рынками” и переходной экономикой: Аргентине (c 1991 года), Эстонии (1992), Литве (1994), Боснии (1997), Болгарии (1997). Схожие режимы были установлены в Тайване, Сингапуре, Латвии, отчасти - в Азербайджане. В Аргентине новая политика стала орудием борьбы с гиперинфляцией, в Литве - средством международной интеграции (там даже курс национальной валюты был фиксирован не к какой-то иностранной валюте, а к СДР), в Боснии являлась скорее вынужденным средством в условиях войны, а в азиатских странах подобные режимы имели целью смягчение последствий частых валютных кризисов. Особенно эффективна такая политика, как считают западные экономисты, для малых стран с открытой экономикой.

Ряд западных экономистов (С. Ханке, К. Шулер, Л. Джонанг) настоятельно рекомендовали такие режимы развивающимся и постсоциалистическим странам. Впервые данный режим предложен указанными авторами для Югославии еще в 1991 году, несколько позднее они рекомендовали его для России. C начала 1999 года Россия фактически перешла к денежно-кредитной политике валютного правления.

Теоретическое обоснование положительного влияния “валютного правления” на снижение темпов инфляции включает два эффекта.

Первый - “дисциплинирующий эффект”, который означает, что в условиях валютного правления центробанк уже не может проводить самостоятельную монетарную политику и увеличивать денежную массу исходя из каких-то собственных целей.

Второй - “эффект доверия”: считается, что такая политика формирует устойчивые неинфляционные ожидания публики благодаря высокой степени доверия к монетарным властям, потому что сам институт валютного правления обычно предполагает внешний надзор. Кроме того, в условиях долларизации экономики, которая обычно имеет место в странах с переходными экономическими системами, валютное обеспечение национальной денежной оказывает то же психологическое воздействие, которое в свое время оказывал золотой стандарт.

В то же время валютное правление накладывает на экономику ряд дополнительных ограничений .

Во-первых , происходит отказ от всех других целей монетарной политики.

Во-вторых , денежный и валютный порядки должны соответствовать друг другу, образовывать единство, а значит, ответственность за проведение денежно-кредитной и валютной политики должна быть сосредоточена в одном месте.

В-третьих , в классическом исполнении валютного правления предполагается фиксация курса национальной валюты по отношению к какой-либо международной или резервной валюте, допускаются лишь незначительные его колебания в строго объявленных границах по техническим причинам.

В-четвертых , при проведении строгого валютного правления гарантируется полная конвертируемость валют для резидентов и нерезидентов при соблюдении полного обеспечения валютными резервами в этой резервной валюте.

Предложенный режим вызывает и целый ряд негативных последствий .

Во-первых , он фактически узаконивает процессы долларизации национальной экономики, признавая их как должное и желаемое положение вещей.

Во-вторых , для достижения устойчивости национальной денежной единицы более правильно “привязывать” ее не к какой-то одной иностранной валюте, например, доллару, принимая на себя риск “долларовой инфляции”, а руководствоваться давно зарекомендовавшим себя правилом диверсификации, привязывая рубль к “корзине валют”. Неслучайно с 1 февраля 2005 года Центральный Банк РФ установил в качестве валютного ориентира бивалютную корзину, состоящую из 0,9 доллара и 0,1 евро. Банк России осуществлял интервенции только в случае, если бивалютный курс выходил за границы установленного коридора. Учитывая разнонаправленное изменение доллара и евро, новый валютный режим оказался более мягким, а валютная политика Банка России - более гибкой. Параллельно осуществлялась реструктуризация валютных резервов Банка России в пользу евро, и в 2007 году соотношение доллара и евро в бивалютной корзине было уже 55% к 45%. В идеале же при определении состава мультивалютной корзины должно приниматься во внимание содержание разных статей российского платежного баланса: счета текущих операций, счета движения капитала и услуг с расшифровкой по валютам стран-контрагентов.

В-третьих , фактически происходит отрыв денежно-кредитной политики государства как от движения номинального ВНП, так и от состояния фискального баланса государства, что чревато макроэкономическими диспропорциями, в частности необоснованным изменением уровня монетизации экономики.

В-четвертых , при проведении политики валютного правления в строгом виде, то есть с фиксацией валютного курса, более правильным является фиксация не номинального, а реального валютного курса, с целью предотвращения изменения условий внешней торговли, ухудшения состояния платежного баланса и уменьшения золотовалютных резервов государства. Также не понятен механизм сжатия национальной денежной массы в случае, если валютные резервы государства сокращаются, например, вследствие международных платежей. В таком случае балансирование резервов и национальной денежной массы возможно только за счет девальвации национальной валюты. Но тогда цели валютного правления не достигаются.

В-пятых , в странах с высокой степенью открытости экономики объем валютных резервов государства может быть подвержен значительным колебаниям, если статьи торгового баланса представлены товарами, мировые цены на которые отличаются высокой степенью неустойчивости. Это - как раз случай России, где одним из основных источников иностранной валюты является экспорт сырой нефти и газа. Колебания валютных резервов государства по причине изменения мировых цен должны, согласно концепции “currency board”, вызывать адекватные колебания национальной денежной массы, порождая при этом колебания ссудного процента. Для предотвращения этого любой избыточный приток иностранной валюты из-за границы должен компенсироваться его оттоком. Одной из мер противодействия притоку спекулятивных иностранных капиталов является также предложенное еще неокейнсианцем Дж. Тобином, позднее рекомендуемое российским экономистом В. Поповым, налогообложение процентных доходов от краткосрочных вложений нерезидентов.

Распространенным аргументом против валютного правления является то, что при этом страна превращается в нетто-кредитора той страны, в валюте которой накапливаются ее резервы. Происходит перемещение инфляционного налога в пользу государства-метрополии. При увлечении подобными режимами в самой стране-метрополии может быть утрачен контроль за денежной массой.

Неизвестно, как поведут себя государства с накопленными резервными валютами в случае значительного падения доллара или евро на валютном рынке. Если начнется массовый сброс резервных валют, то возможен колоссальный по своим размерам международный валютно-финансовый кризис, который затронет не только экономику США, но и экономику стран с развивающимися рынками. Для предотвращения обесценения накопленных международных резервов некоторые страны, в частности Китай, в последнее время стали расширять валютную диверсификацию, а также практиковать их частичное размещение в иностранные активы, приносящие доход.

ПРИМЕЧАНИЕ 1:
Распространенным аргументом против политики “валютного комитета” является то, что при этом якобы происходит перемещение инфляционного налога (сеньоража) в пользу государства-метрополии. Однако этот аргумент не совсем верен. Во-первых, иностранная денежная система через режим “комитета” фактически спасает экономику данной страны от негативного по своей сути инфляционного налога, разъедающего фискальный баланс государства. Во-вторых, Центробанк вполне может держать свои валютные резервы за границей и получать на них проценты.
(Сеньораж в данном случае является следствием превышения темпа роста денежной массы над темпом роста реального ВВП, что приводит к повышению среднего уровня цен. В результате все экономические агенты платят своеобразный инфляционный налог (сеньораж) , и часть их доходов перераспределяется в пользу государства через возросшие цены.)

"Предлагаемая политика “ валютного комитета” не совсем адекватна логике экономических процессов (равно как и прежние политики монетарного и валютного таргетирования), а потому может дать реальные результаты только на ограниченном промежутке времени, только для достижения промежуточной цели и только при условии ее адаптации (насколько это возможно) к институциональным и структурным особенностям национальной экономики.

В очень краткосрочном периоде отрицательные эффекты такой политики объективно преобладают над положительными эффектами, так как она требует “сжатия поясов”. В среднесрочном периоде картина меняется на противоположную: политика “валютного комитета” позволяет достичь низких темпов инфляции, но и это утверждение справедливо при условии, что в ее проведение не вмешиваются вышеперечисленные факторы нарушения устойчивости. И, наконец, в долгосрочном плане политика “валютного комитета” приводит к накоплению внутренних диспропорций и может существенным образом препятствовать достижению целей устойчивого равновесия как в реальном, так и в номинальном секторе экономики. Адекватной монетарной политикой в долгосрочном периоде является только такая, которая пассивно приспосабливается к структурным и институциональным изменениям в экономике, то есть следует не инструментальной, а конечной цели общественного выбора.

Проведенный нами анализ положительных и отрицательных эффектов данного режима показывает, что он, позволяя достичь краткосрочных целей стабилизации, в долгосрочном аспекте приводит к углублению экономических диспропорций, накоплению инфляционного потенциала (как составляющей инфляционного процесса), усилению зависимости от внешнеэкономических условий и от иностранного государства , валюта которого выступает в качестве “якоря” нового режима. Будучи не адекватным структурным, институциональным изменениям в экономике и целям общественного выбора, режим “валютного комитета” навязывает стране экономическую политику тупикового характера ."

- Малкина М.Ю. "Особенности инфляции в открытой экономике и вопросы организации денежной системы России."

ПРИМЕЧАНИЕ 2:
Отличия баланса типичного центрального банка от баланса валютного правления (по книге: Моисеев С.Р., "Денежно-кредитная политика: теория и практика", стр. 276) :


Валютное правление имеет на пассивных счетах банкноты и монеты в обращении, но дел с банками оно обычно не ведет, в результате чего банковские резервы отсутствуют .
Валютное правление в качестве активов держит только иностранные резервы, которые служат обеспечением денежной эмиссии. Отсутствие внутренних активов говорит о том, что оно не может кредитовать ни правительство, ни банки .

Фактически валютное правление представляет собой некий автоматический механизм конвертации иностранной валюты в национальные денежные средства и обратно.

Режим валютного правления представляет для нас интерес потому, что в конце 1998 г., после девальвации российского рубля, среди отечественных политиков и экономистов стали раздаваться призывы к введению фиксированного валютного курса по «аргентинскому варианту», основанного на валютном правлении. Первым в поддержку идеи российского валютного правления накануне кризиса высказался известный финансист Джордж Сорос.
Летом 1998 г. по приглашению правительства Россию посетил экс-министр экономики Аргентины Доминго Кавалло, являющийся автором аргентинской валютной реформы. На заседании Совета Федерации 3 сентября 1998 г. был обнародован антикризисный проект, при подготовке которого были учтены некоторые рекомендации аргентинских консультантов. Но у идеи фиксированного валютного курса оказалось много противников. Аргентинский "рецепт" излечения экономики явно не подходил России. Директор нью-йоркского бюро Экономической комиссии ООН для Латинской Америки заявил, что Москве «не следует повторять то, что получилось в других исторических обстоятельствах». По его словам, Экономическая комиссия ООН по странам Латинской Америки, безусловно, признает успех аргентинской программы привязки песо к доллару, однако ее осуществление привело, в частности, к огромному росту безработицы. Кроме того, в Аргентине была проведена широкая приватизация электростанций, предприятий телекоммуникации и значительной части железных дорог. В России же долгое время сохранялось серьезное сопротивление процессу приватизации. Более того, паритет аргентинского песо и доллара, установленный в 1991 г., удавалось сохранять благодаря поддержке международных финансовых институтов и международных банков, но к 1998 г. для оказания ряда чрезвычайных программ помощи у МВФ не оказалось достаточно средств для осуществления аналогичной программы в России.
Идея российского валютного правления не была реализована . (Моисеев С.Р.)

4. Инфляционное таргетирование

В 90-х годах XX века некоторые достаточно развитые в экономическом отношении страны отказались от установления ориентиров роста денежной массы и перешли непосредственно к установлению ориентиров для темпов инфляции (inflation targets). Стабильность цен признается в качестве единственной цели монетарной политики. Все остальное, в том числе изменение предложения денег и воздействие на их стоимость, являются инструментами достижения этой конечной цели.

Такая замена целей произошла последовательно в Новой Зеландии (институциональные реформы 1984, 1990 годов), Канаде (1988, 1991), Великобритании (1992), Швеции (1993), Финляндии (1993), Австралии (1993), Испании (1994), Южной Корее (1998), Исландии (2001), Норвегии (2001). В Великобритании новая политика заменила политику таргетирования валютного курса, которая привела к валютному кризису в сентябре 1992 года48. В Швейцарии с 2000 года используется симбиозный монетарный режим: наряду с установлением пределов колебаний процентной ставки (трехмесячной ставки Libor) задается среднесрочный прогноз инфляции, выступающий в качестве второго ориентира монетарной политики. Инфляционное таргетирование стало также монетарным режимом Европейского центрального банка с момента его образования (1999).
С некоторым опозданием за развитыми странами последовали бывшие социалистические страны, осуществившие переход к рыночным системам хозяйствования. Чехия и Польша ввели новые режимы в период валютно-финансово-кризиса 1997-1998 годов: Чехия - во время атаки на крону в 1997 г., Польша - осенью 1998 года, после стабилизации инфляции на уровне 10% в год. Венгрия перешла к инфляционному таргетированию в 2001 году, заменив им политику управляемого курса форинта в форме наклонного коридора. Далее режим ввели: Словения (2001), позднее вступившая в Европейский монетарный союз и принявшая его правила игры, Румыния (2003), Словакия (2005).

Интерес развивающихся стран к инфляционному таргетированию был связан с относительными успехами прежних режимов, позволившими снизить уровень инфляции, повысить степень ее прогнозируемости при достижении макроэкономической устойчивости. Первой из этой категории стран реформу денежно-кредитной системы провела Чили (1990, 1999), за ней последовали Израиль (1997), Бразилия (1999), Колумбия (2000) и Мексика (2001). Из африканских стран к инфляционному таргетированию перешла только ЮАР (2000).
Из стран Юго-Восточной Азии: Индонезия (1999), Таиланд (2000), Филиппины (2002) - после преодоления последствий валютно-финансовых кризисов 1997- 1998 годов.

О намерениях ввести целевое значение инфляции в монетарной политике периодически заявляют страны СНГ. Однако к настоящему моменту их воплотил в жизнь только Казахстан (2004). Периодически провозглашаемая Россией и Украиной готовность перейти к инфляционному таргетированию пока не может быть реализована, в виду неспособности этих стран достичь умеренных темпов инфляции.В России прогнозные значения инфляции (индекса потребительских цен) правительство устанавливает с 2003 года, однако в течение прогнозного периода они постоянно корректируются. По своим характеристикам это пока еще далеко не инфляционное таргетирование. Кроме того, в период кризиса Центральный банк РФ вернулся к управлению валютным курсом в качестве некой инструментальной цели монетарной политики. Наконец, прогнозы базовой инфляции в России являются производными от прогнозов мировой цены на нефть, что делает их крайне ненадежными.

Политика инфляционного таргетирования практически во всех странах на первом этапе доказала свою эффективность. Произошло значительное снижение темпов инфляции, причем это падение оказалось существенно выше, чем в других развитых странах с аналогичными характеристиками экономической системы.

Политика прямого инфляционного таргетирования выявила и ряд существенных ограничений.

Во-первых , уровень инфляции зависит не только от денежно-кредитной центрального банка, но и от фискальной политики правительства, в целом от поведения хозяйствующих субъектов. Неслучайно в некоторых странах (Новой Зеландии, Канаде, Австралии) важным элементом функционирования данного режима является заключение временных соглашений центрального банка с правительством. Кроме того, необходимо дополнение его жесткой антимонопольной политикой государства.

Во-вторых , политика инфляционного таргетирования неизбежно вызывает колебания объемов производства. Некоторые авторы считают это большим недостатком новой политики и предлагают комбинировать ее с таргетированием объемов производства (“output targeting”), подразумевая под этим провозглашение потенциальных размеров производства и пределов, в которых реальное значение объема выпуска может отклоняться от своего максимального значения;

В-третьих , рассматриваемая политика связана с проблемой доверия частных лиц к объявленным ориентирам роста общего ценового индекса. Если это доверие существует, и оно подкреплено верными экономическими прогнозами, то есть объявленные ориентиры находят подтверждение в действительности,политика инфляционного таргетирования становится важным инструментом воздействия на инфляционные ожидания публики и формирует ее поведение в желаемом направлении. В свою очередь, правильно сориентированное поведение усиливает кредитоспособность данной политики. Если же прогнозы постоянно не подтверждаются, либо публика скептически относится к объявленным ориентирам, такого взаимодействия нет, и политика терпит фиаско.

Зависимость инфляции от внешней конъюнктуры, состояния фискального баланса и особенностей тарифного регулирования естественных монополий на разных этапах реформы выступает также в качестве некого ограничителя на ответственность центрального банка за уровень инфляции в стране в части ее так называемой «базовой» составляющей. Попытки противодействия инфляции немонетарного происхождения монетарными методами могут привести к печальным последствиям для реального сектора экономики (снижению производства, занятости, удорожанию кредита и пр.), который станет заложником политики инфляционного таргетирования.

Кроме того, политика инфляционного таргетирования возможна только в странах с устойчивой экономической системой, имеющих длительную рыночную историю, в странах, где не происходит существенных структурных и институциональных изменений и хорошо отлажены монетарные инструменты “тонкой настройки” (fine tuning) экономики.

5. Таргетирование ссудного процента

Режимы таргетирования ссудного процента используются в некоторых высокоразвитых странах, где главной целью центрального банка считается обеспечение стабильности финансовой системы.

В настоящее время режим таргетирования процентной ставки активно применяет Банк Кореи, а также Национальный банк Швейцарии и Федеральная Резервная Система США. Нередко он используется вкупе с другими монетарными режимами. Некоторые западные исследователи считают монетарную политику, направленную на сдерживание колебаний процента, оптимальной для развитых стран.

6. Таргетирование номинального ВВП.

Таргетирование номинального ВВП или ВНД как некую альтернативу инфляционному таргетированию предложили Дж. Тейлор, а также Р. Холл и Г. Мэнкью в совместном исследовании. В качестве преимущества такого режима обычно указывается возможность совместного управления номинальной переменной (инфляцией) и реальной переменной (реальным ВВП), а также их взаимокомпенсации в случае неточного прогнозирования. Достоинством этого режима является также его непосредственная связь с прогнозированием спроса на деньги, которое должно стать основой для формирования предложения денег со стороны центральных банков.

Между тем данный режим подвергается набольшей критике со стороны ученых и политиков.

Подведем итоги.
В смене монетарных режимов можно обнаружить свою внутреннюю логику, соответствующую принципиальной схеме макроэкономической стабилизации. Для подавления высокой инфляции вначале применяется монетарное таргетирование. Таким образом осуществляется подавление чисто монетарных факторов инфляции. После формирования механизма рыночного валютного курса в странах с открытой экономикой осуществляется переход к валютному таргетированию или к симбиозному с монетарным режиму «валютного правления». Это способствует регулированию внешних факторов инфляции. По мере достижения относительно невысоких темпов внутренней инфляции целесообразно вводить режимы, основанные на таргетировании непосредственно того или иного индекса цен, тем более, «естественный уровень инфляции» достаточно хорошо просчитывается, содержит все меньшую долю неопределенности. И в качестве некой отдаленной перспективы видится политика, основанная на мониторинге структурных изменений и темпов экономического роста, и соответствующий ей монетарный режим таргетирования номинального ВВП.

Адекватной монетарной политикой в долгосрочном периоде является только такая, которая пассивно приспосабливается к структурным и институциональным изменениям в экономике, то есть следует не инструментальной, а конечной цели общественного выбора.

ПРИМЕЧАНИЕ:

"- не стоит отказываться от фиксации валютного курса, когда экономика слабо диверсифицирована и основная доля экспортно-импортных операций приходится на одну страну (целесообразна «привязка» к валюте страны основного торгового партнера). Однако в этом случае для достижения ценовой стабильности потребуются ограничения на пути потоков капитала;"

С.К. Дубинин, МГУ имени М.В. Ломоносова (Москва, Россия),
Н.А. Миклашевская, МГУ имени М.В. Ломоносова (Москва, Россия)
"ПЕРЕХОД К СВОБОДНОМУ КУРСООБРАЗОВАНИЮ В РОССИИ В РАМКАХ СТРАТЕГИИ, НАПРАВЛЕННОЙ НА ДОСТИЖЕНИЕ ЦЕНОВОЙ СТАБИЛЬНОСТИ"

Таргетированием называется выбор тактической цели для проведения монетарной политики (нормы процента или денежной массы).

Если ЦБ выбирает тактической целью денежную массу, значит при использовании своих инструментов он стремится обеспечить определенный темп прироста или сокращения денежной массы. ЦБ стремится поддерживать денежную массу на целевом уровне вне зависимости от колебаний спроса на деньги. Кривая предложения денег в этом случае приобретает знакомую нам вертикальную конфигурацию (рис. 8.2.1.).

Рис. 8.2.1. Выбор денежной массы в качестве тактической цели.

При выборе денежной массы в качестве тактической цели ЦБ теряет контроль над нормой процента. Это иллюстрирует график на рисунке 8.2.1. Предположим, на денежном рынке установилось равновесие в точке А, определяющей равновесный уровень нормы процента и реальной денежной массы . Допустим, в результате действия какого-либо из факторов происходит рост спроса на деньги. Кривая спроса на деньги сдвигается вправо ( → ). Хозяйствующие субъекты стремятся больше занимать на финансовых рынках, в том числе, у коммерческих банков. У банков сокращаются резервы для проведения активных операций и они стремятся больше занимать у центрального банка. Однако ЦБ не желает увеличивать резервы банков, так как это может привести к приросту денежной массы выше целевого уровня. Поэтому рост спроса на деньги не сказывается на уровне денежной массы (), но приводит к резкому изменению цены денег – нормы процента до . Получается, что если ЦБ таргетирует денежную массу, он перестает даже косвенно контролировать процентные ставки.

Если же ЦБ выбирает тактической целью норму процента, тогда он стремится обеспечить определенный уровень процентных ставок в течение года. В этом случае ЦБ вне зависимости от колебаний спроса на деньги стремится поддерживать на целевом уровне процентные ставки. Кривая предложения денег в этом случае приобретает совершенно другую конфигурацию – горизонтальную. (рис. 8.2.2.).

Рис. 8.2.2. Выбор нормы процента в качестве тактической цели.

При выборе нормы процента в качестве тактической цели ЦБ теряет контроль над денежной массой. Это показано на графике на рисунке 8.2.2. Предположим, на денежном рынке установилось равновесие в точке C, определяющей равновесный уровень нормы процента и реальной денежной массы . Допустим, снова происходит рост спроса на деньги. Кривая спроса на деньги сдвигается вправо ( → ). Это означает, что хозяйствующие субъекты стремятся больше занимать. У банков сокращаются резервы для проведения активных операций и они желают занять у центрального банка. При этом ЦБ не желает, чтобы в результате роста спроса на деньги возросли процентные ставки и проводит операции таким образом, чтобы увеличить резервы коммерческих банков, то есть удовлетворяет их потребности. Теперь рост спроса на деньги не сказывается на уровне нормы процента (). Норма процента остается на целевом для ЦБ уровне, однако его операции по поддержанию ликвидности банковской системы приводят к изменению денежной массы до уровня . В данном случае, очевидно, что если ЦБ таргетирует норму процента, он перестает контролировать объем денежной массы.

Возможен случай, когда ЦБ не устанавливает жестких тактических целей ни для нормы процента, ни для денежной массы. Это означает, что ЦБ допускает некоторое расширение или сокращение денежной массы при некотором снижении или росте процентных ставок. ЦБ устанавливает «коридор» для колебаний и нормы процента, и денежной массы. В этом случае график предложения денег выглядит как восходящая линия (рис. 8.2.3.).

Рис. 8.2.3. «Коридор» для колебаний нормы процента и денежной массы.

Рисунок 8.2.3. показывает, что если в результате роста спроса на деньги начинает расти норма процента, то ЦБ вводит в банковскую систему дополнительное количество резервов с тем, чтобы не допустить этого роста. Однако, так как сдерживание процентных ставок связано с ростом денежной массы и, возможно, инфляции, ЦБ позволяет норме процента незначительно вырасти. Поэтому денежная масса растет не так интенсивно, как в случае фиксации нормы процента.

График на рисунке 8.2.3. наиболее близок к той модели денежного рынка, которую использует Банк России с 2000 г. ЦБРФ считает, что колебания нормы процента более вредны для экономики, чем колебания денежной массы. Поэтому, хотя ЦБРФ и не фиксирует норму процента, он позволяет ей колебаться в сторону повышения лишь в незначительных пределах. Такой эластичный график предложения денег предполагает, что Банк России намного меньше контролирует денежную массу. Такой выбор Банка России связан с тем, что происходила смена приоритетов. Формально, конечной целью его денежно-кредитной политики является стабилизация уровня цен. Однако, анализ применения инструментов показывает, что ЦБР стремится стимулировать экономический рост. Он предполагает добиваться экономического роста (при максимально возможном сдерживании инфляции) путем снижения процентных ставок и стимулирования ими частных расходов.

Вопросы для самоконтроля:

1. Какие конечные цели денежно-кредитной политики может выбирать центральный банк?

2. Почему ЦБ устанавливает для себя иерархию целей, а не стремится достичь сразу конечной цели?

3. Может ли центральный банк регулировать норму процента с помощью изменений денежной базы?

4. На какую процентную ставку повлияют операции ЦБ на открытом рынке с ценными бумагами?

5. Что такое таргетирование? Какова цель таргетирования денежной массы? нормы процента?

6. Может ли ЦБ таргетировать одновременно и денежную массу и норму процента? Чем определяется выбор между таргетированием денежной массы и нормы процента?

7. Покажите на графике, каким образом таргетирование денежной массы приводит к потере контроля над нормой процента. Почему при таргетировании нормы процента теряется контроль над денежной массой.

8. Верно ли утверждение: «Если бы спрос на деньги не колебался, то центральный банк мог бы избрать в качестве своих промежуточных целей и денежную массу, и норму процента одновременно».

9. Если денежные власти определяют состояние экономики таковым, что график IS мало подвержен смещению, какую цель они скорее выберут: таргетирование ставки процента или денежной массы?

10. Предположим, что спрос на деньги и величину денежного мультипликатора денежные власти считают стабильными. Какой выбор промежуточных целей будет более предпочтительным в этом случае: таргетирование нормы процента или денежной массы?

1) Долан Э.Дж., Кэмпбелл К.Д., Кэмпбелл Р.Дж. Деньги, банковское дело и денежно-кредитная политика / Пер. с англ. В. Лукашевича и др.; Под общ. ред. В. Лукашевича. – Л., 1991. С. 268-281; 352-362.

2) Долан Э.Дж., Кэмпбелл К.Д., Кэмпбелл Р.Дж. Деньги, банковское дело и денежно-кредитная политика / Пер. с англ. В. Лукашевича и др.; Под общ. ред. В. Лукашевича. – М., СПб., 1994. С. 290-296; 382-395.

3) Миллер Р. Л., Ван-Хуз Д. Д. Современные деньги и банковское дело: Учебник для вузов. / Пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 2000. С. 645-671; 673-710.

4) Мишкин Ф. Экономическая теория денег, банковского дела и финансовых рынков: Учебное пособие для вузов. / Пер. с англ. Д. В. Виноградова под ред. М. Е. Дорошенко. М.: Аспект Пресс, 1999. С. 499-522.

5) Моисеев С.Р. Трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики // Финансы и кредит. 2002. № 18. С. 38-51.

6) Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2003 год // Вестник Банка России. 2002. №68.

7) Состояние денежной сферы и реализация денежно-кредитной политики в первом полугодии 2003 года // Вестник Банка России. №50. С. 3-8.

8) Усов В.В. Деньги. Денежное обращение. Инфляция: Учеб. пособие для вузов. – М.: Банки и биржи, ЮНИТИ, 1999. С. 457-477.

8.3. Активная и пассивная монетарная политика.

Денежно-кредитная политика может проводиться с разной эффективностью. Иногда центральные банки действительно обеспечивают стабильное развитие экономики. Но бывают случаи, когда именно их политика приводит к экономическим кризисам. Поэтому среди экономистов продолжается спор об эффективности монетарной политики. Существует две основные концепции проведения денежно-кредитной политики.

1. Кейнсианская (активная) концепция.
2. Неоклассическая (пассивная) концепция.

Таргетирование

(Тargeting)

Таргетирование - это экономическая, налоговая и денежно-кредитная политика государства по управлению основными хозяйственными показателями

Таргетирование инфляции, денежное и валютное таргетирование, таргетирование рекламы, монетарное таргетирование, таргетирование аудитории

Таргетирование (Тargeting) — это установление целевых ориентиров денежной системы

Таргетирование — это установление целевых ориентиров денежной системы, регулирование прироста агрегата денежной массы, которых придерживаются в своей политике центральные банки.

Таргетирование - это способ реализации хозяйственной политики государства или отдельного предприятия, выражающийся в выборе какой-либо экономической "мишени", на которую необходимо воздействовать, чтобы достичь определенных результатов, поставленной цели.

Таргетирование - это экономическая, налоговая и государства по целевому управлению основными хозяйственными показателями на среднесрочную перспективу.

Таргетирование — это 1) осуществление таргетинга, 2) установление целей государственного регулирования прироста денежного агрегата в прироста и на базе теории монетаризма, которая полагает, что основным инструментом кредитно-денежной политики государства должен быть жесткий над обращением агрегата денежной массы , а все другие вмешательства в хозяйственно-экономическую жизнь рассматривает как нежелательные.

Инфляционное таргетирование — это комплекс мер, принимаемых государственными органами власти в целях контроля за уровнем инфляции в стране.

Контроль инфляции состоит из нескольких стадий:

1) Установление планового показателя инфляции на некоторый (обычно год);

2) Подборка подходящего монетарного инструментария для контроля над уровнем инфляции ;

3) Применение этого монетарного инструментария в зависимости от текущей необходимости;

4) Сравнение уровня инфляции на конец отчетного периода с запланированным и анализ эффективности проведенной монетарной политики .

Основной инструмент проведения денежно-кредитной политики по поддержанию запланированного уровня инфляции — манипулирование учетной процентной ставкой (ставкой рефинансирования). Так% ставкойй ставки повышает депозитные ставки в частных банках и увеличивает привлекательность сбережения денег, нежели траты. Понижение учетной ставки понижает депозитные ставки в частных банках и уменьшает привлекательность сбережения денег .

Кроме того, повышение учетной ставки повышает уровень процентной ставки учетной ставки банках и снижает % ставки кредитование. Понижение учетной ставки позволяет кредитным организациям снучетной ставкипроцентной ставки кредитования. Таким образом, сниставки %вки повышает уровень инфляции. Повышениучетной ставкики снижает уровень инфляции.

учетной ставкиustify">

Денежное таргетирование

Денежное Таргетирование на практике означает, что ЦБ поддерживает заданные параметры изменения Денежного агрегата. Такая стратегия основана на двух предпосылках:

Если существует стабильная связь между Деньгами и уровнем Цен, то ценовой стабилизации можно достичь ограничением Денежного агрегата;

Объем Денег должен быть контролируемым денежной Политикой на ограниченном временном горизонте.

При прямом Контроле инфляции стратегия Центробанка фокусируется непосредственно на динамике Инфляции. Политика Центробанка в этом случае сводится к более или менее механической реакции на отклонения прогнозных значений Инфляции от заданных значений на определенном временном горизонте.

Таргетирование Курса валют предполагает его фиксирование на заданном уровне путем корректировки Процентных ставок и денежной базы.

История таргетирования

Инфляционное Таргетирование двадцать лет назад считалось рисковым экспериментом, на который решались немногие страны, такие, как Новая Зеландия или . Сегодня оно признано не просто нормой Денежно-кредитной политики, его можно назвать новой «священной коровой» экономической мысли. Позиции сторонников Контроля инфлиции обрели такую силу, что как в развитых, так и в развивающихся Странах в Законы о центральных Банках были внесены положения, по которым «обеспечение стабильности Цен и поддержание низкой и устойчивой Инфляции является единственной целью Денежно-кредитной политики».

Многие воспринимают инфляционное Таргетирование как режим, где Центрбанк заботит только низкий рост Цен и ничего более. В этом свете денежные Власти могут выглядеть, как «инфляционный маньяк». Однако на деле инфляционное Таргетирование более прагматично. Центральные Банки, объявившие ценовую стабильность своей главной целью, предпочитают гибкое Таргетирование. Регулятор реагирует как на рост Цен, так и стремится обеспечить сбалансированный экономический рост, не зацикливаясь исключительно на проблеме Инфляции.

В первой половине 2000-х годов инфляционное Таргетирование торжественным маршем обошло всю планету. В 2009 году в числе его последователей насчитывается 29 Стран. Причем лишь семь из них являются развитыми. На модный режим успели перейти даже Сербия и Армения (2006 год), а также Гана (2007 год). В 2009-2011 годах на очереди стоят Египет, Тунис, Казахстан и Россия.

Популярность инфляционного Таргетирования во многом обусловлена удачным моментом его рождения. На протяжении 1990-2000-х годов глобальная экономика переживала расцвет. Ценовая стабильность была достигнута в группе развитых Стран и во многих развивающихся государствах. Столь низкая глобальная последний раз наблюдалась лишь в Период золотого монометаллизма в XIX столетии. Главы ряда центральных Банков поспешили заявить, что мастерство Денежно-кредитной политики достигло своего апогея и властям теперь все по плечу. В действительности, как свидетельствовали исследования, в низких Цен никакого различия между эффективностью инфляционного Таргетирования и Таргетирования денежного Предложения не существовало.

Мыльные пузыри на международных Сырьевых рынках могли положить конец моде на инфляционное Таргетирование. Всеохватывающая Инфляция требовала либо пересмотра инфляционных ориентиров, что подхлестывало инфляционные ожидания и подрывало доверие к Центробанку как главному борцу с ростом Цен, либо завинчивания гаек и увеличения Процентных ставок. Из-за того, что Инфляция носила глобальный характер, ужесточение Денежно-кредитной политики на Внутреннем рынке, что требовал режим инфляционного Таргетирования, не могло не кончиться плачевно. Инфляция осталась бы высокой, а неизбежно последовала бы за рестриктивной Политикой.

Окончание эпохи мыльных пузырей отодвинуло проблему эффективности инфляционного Таргетирования на будущее. Сегодня центральные Банки предпринимают неординарные эксперименты с денежно-кредитными инструментами и пытаются вытянуть экономику из Финансового кризиса любыми средствами. Рассуждения о Таргетировании ушли на задний план - «не до жиру, быть бы живу».

Российский ЦБ стоит на перепутье. По всей видимости, 2009 год станет переломным в определении приоритетов Денежно-кредитной политики. В «Основных направлениях единой государственной Денежно-кредитной политики на 2009 год и Период 20приоритетоводов», одобренных Центробанком в октябре 2008 года, обозначен переход к режиму Контроля инфлиции. Несмотря на , никто принятое решение не отменял - напротив, руководство Российского ЦБ заявило о своей верности модному режиму. Однако, изъясняясь в любви к инфляционному Таргетированию, Центрбанк не утрудил себя объяснить нашим гражданам, какие Дохода оно принесет и насколько подходит под особенности нашей экономики.

Тем не менее решение принято, и Власти всякий раз не устают подтверждать его незыблемость. Правда, для чистоты эксперимента в о Центробанке потребуется внести изменения, ведь во всех Странах - приверженцах нового режима - ценовая стабильность законодательно обозначена как конечная цель деятельности Центробанка. В нашей Основного Закона государства, в 75-й статье, утверждается, что вовсе не стабильность Цен, а «защита и обеспечение устойчивости рубля» является основной целью Российского ЦБ . Разумеется, никто по изменению Основного Закона государства проводить не собирается. По этой причине руководство Российского ЦБ предпочитает говорить, что инфляционное Таргетирование - исключительно техническое изменение в Денежно-кредитной политике, не требующее никаких «телодвижений» со стороны законодателей. Российский ЦБ стоит на перепутье. Несмотря на кризис, никто принятое решение о переходе к режиму Контроля инфлиции не отменял.

Таргетирование - это курс Центробанка, вводимый на снижение Инфляции. Причем, для снижения Инфляции применяется весь арсенал, весь возможный арсенал Денежно-кредитной политики. Как правило, за основу берется либо курсовая политика, либо процентная. Скажем так, в документе, в проекте основных направлений единой государственной Денежно-кредитной политики зафиксировано, что ЦБ, начиная со следующего года, будет осуществлять переход к Контролю инфляции. Правда, в этом документе на самом деле эта цель лишь обозначена.

Как правило, инфляции производится путем сжатия Денежного агрегата, путем, путем ограничения темпов роста Денежного агрегата и ограничительной Денежно-кредитной политикой, путем ограничения бюджетных расходов. Вот что означает Таргетирование.

На самом деле, в среднесрочной перспективе проведение подобной Политики будет чрезвычайно затруднено. Связано это будет со среднесрочными проблемами и долгосрочными проблемами российской экономики. Хотелось бы заранее оговориться, что при любом сценарии развития российской экономики - будь то высокие Цены на , будь то падение Цен на Нефть , нас ждет рост Инфляции вплоть до 15-20%. И это реальность. С чем это связано? При высоких Ценах на Нефть нас ожидает высокая Инфляция издержек, возможное укрепление курса рубля и ужесточение импортной конкуренции. Российские Предприятия будут поставлены в очень неблагоприятные условия, и выдержать подобные условия без опережающей технологической модернизации будет практически невозможно. По Среднему бизнесу, средний бизнес может значительно пострадать в результате такого сценария. При реализации другого крайнего сценария - падения Цен на , что нас ожидает? Это при ослаблении курса рубля будет расти у нас соответственно, обслуживание корпоративной задолженности. Потребности модернизации будут все равно удовлетворяться, поскольку мы в значительной степени зависим от Импорта. К сожалению, импортная зависимость от оборудования настолько велика, что производить модернизацию без этого будет невозможно. И все это будет перекладываться в рыночных условиях на плечи потребителя. Таким образом, нас ожидает развитие в условиях повышенного инфляционного фона. Это реальность. Следует отметить еще одну особенность развития российской экономики - это неравномерность отраслевого развития. К сожалению, назрели очень крупные проблемы в ряде отраслей, причем системообразующих отраслей, лежащих в основе развития экономики Российской Федерации. Это инфраструктуры, это добывающий комплекс, это наше сельское хозяйство. Ну, приведу цифру, что зависимость по некоторым группам, видам товаров от Импорта продовольствия составляет до 30%, даже по Мясу 40% почти. К сожалению, значит, наведение порядка, восстановление этих отраслей, удовлетворение их инвестиционных потребностей, восстановление их модернизации - это задачи долгосрочного Периода. И без их решения подавление Инфляции невозможно. Однако если эти проблемы не будут решаться, проблема Инфляции будет у нас перманентной. И это есть реальность.

Что можно сделать? Очевидно, что с Инфляцией справиться можно лишь в среднесрочной и долгосрочной перспективе путем таких уже стратегических мер, направленных на такую 5-7-милетнюю долгосрочную перспективу. Однако возможно и проводить меры в краткосрочном Периоде, которые позволят хотя бы сдержать инфляцию. Потому что задача Контроля инфлиции - она входит в противоречие с необходимыми инвестиционными потребностями нашей промышленности, нашей экономики. Значит, Инфляция по большей части она, конечно, наносит наибольший удар по населению и по кредитной активности. Вот здесь вот нужно учитывать этот момент и, безусловно, для снижения, для устранения последствий в краткосрочном Периоде это чисто уже бюджетные механизмы. Однако они требуют Консолидации усилий бизнеса и Власти по возможному контролю за величиной торговой наценки, тарифному регулированию, антимонопольной Политике. Это, конечно, требует такого спокойного взвешенного диалога. Также потребуется включение механизма Процентных ставок для ресурсо-недостаточных отраслей, активная поддержка банковского сектора путем операций по рефинансированию, что и проводится. А также плавное регулирование Курса валют в рамках возможного определения наклонного коридора. Нельзя в таких нестабильных внешнеэкономических условиях допустить скачков Курса валют . А ведь в основных направлениях государственной кредитно-денежной Политики зафиксирован переход к плавающему курсу рубля. Это вот такая мина замедленного действия.

Что еще можно сделать? Но это чисто бюджетные механизмы, осуществление поддержки социального сектора путем компенсации Издержек на питание. В частности, припомним программу "фуд-стемп", которая применяется в США, охватывает почти 26 миллионов человек. Она подразумевает выдачу талонов на питание и государственные закупки у сельского хозяйства, отечественного сельского хозяйства под эти талоны. Собственно, (неразборчиво) и поддержку нашего сельского хозяйства. А вот что нужно делать в долгосрочной перспективе? Т.е это перспектива 5-7 лет. Значит, единственно возможным путем, который позволит Государству держать Контроль над внутренними ценами, устраняя ее основную причину - несбалансированность между Предложением товаров и услуг и неэффективным, т.е неплатежеспособным спросом, является импортозамещение. Для этого необходим технологический рывок в энерго-сырьевом секторе и в секторах инфраструктуры. Причем, рывок вплоть до перестройки этих секторов, ухода от нефти, потому что крупных месторождений у нас не осталось. Переход на Новые технологии (разработки). Колоссальная задача, требующая триллионов инвестиций. Что для этого потребуется? Для этого потребуется проведение Денежно-кредитной политики, основанной на Выпуске Денег под будущий ВВП. Это возможно. Но потребует очень высокоточного прогнозирования. Тоже задача очень непростая. Требует она возрождение отраслевого принципа управления экономикой и возрождения инструмента межотраслевого баланса, который сейчас в настоящий момент разрушен. При этом денежно-кредитная, бюджетная политика Государства должна быть построена под цели и задачи управления реальным сектором экономики, а не наоборот. В основе развития, в основе будущего развития модели импортозамещения лежит инвестиционный , направленный на модернизацию. Поскольку уровень высокой Инфляции Крупному бизнесу все таки и крупным Банкам сохраниться все таки легче, им выжить легче. Необходима ускоренная Консолидация промышленного и Финансового капитала, создание крупных финансово-промышленных групп при лидирующей роли или вокруг государственных корпораций. Речь идет о частичном внедрении японской модели социально-экономического развития применительно к российским условиям. Создание финансово-промышленных групп может идти как по горизонтальному, так и по вертикальному принципу. Это обеспечит устойчивость экономического роста в сложившихся внешних и внутренних условиях. А также налаживание диалога между бизнесом и Властью. Следует отметить внимание, обратить внимание на такую проблему. Что если мы не увидим проблем, сложившихся в отраслях, мы не сможем их ликвидировать. Т.е диалог между бизнесом и Властью просто необходим. Нужно видеть эти проблемы, их обсуждать. Причем обсуждать с учетом конкретных уже и предложений.

Что еще хотелось бы сказать в завершении? Безусловно, Инфляция, т.е. рост Цен в экономике дестабилизирует ожидание экономических субъектов инвестиционного процесса. Однако этого допустить нельзя. Это указывает на то, что если это и является данностью, данностью, которой избежать нельзя, следует отказаться от мер жесткого Таргетирования или, скажем так, применить нестандартные методы Таргетирования. В краткосрочном Периоде необходимы меры, направленные на сдерживание и управление Инфляцией в целях формирования стабильных экономических ожиданий. Значит, краткосрочная деятельность по управлению Инфляцией должна быть построена по долгосрочной задаче. Таким образом, Контроль инфляции с помощью традиционного инструментария, который мы можем видеть и в выступлениях, противоречит задачам развития экономики Российской Федерации . Хотелось бы завершить свое выступление и поблагодарить за внимание.